O que é due diligence e como ela pode mudar uma aquisição

• Prática ganhou importância no mercado financeiro americano após a Lei de Valores Mobiliários de 1933
• Due diligence, valuation e auditoria têm objetivos distintos, embora possam utilizar informações em comum
• Em infraestrutura, a análise abrange contratos, demanda, tarifas, licenças, obras e necessidade de novos aportes

Antes de comprar um carro usado, é comum verificar a documentação, o histórico de manutenção e o estado do veículo para saber exatamente o que está sendo negociado. Na aquisição de uma empresa, a lógica é semelhante, mas a investigação é muito mais ampla e detalhada. Esse processo recebe o nome de due diligence.

A expressão em inglês pode ser traduzida como “devida diligência”. Na prática, designa um conjunto de análises destinado a examinar a situação financeira, jurídica, tributária, operacional, comercial, regulatória e ambiental de uma empresa, um ativo ou um projeto.

A expressão ganhou importância no mercado financeiro americano com a Lei de Valores Mobiliários de 1933, criada depois da quebra da bolsa de 1929. A legislação estabeleceu responsabilidades por informações falsas ou incompletas em ofertas públicas, mas admitiu como defesa, para determinados participantes, a comprovação de que havia sido realizada uma investigação razoável sobre os dados divulgados.

Com o tempo, esse cuidado se tornou uma etapa comum em fusões e aquisições, operações de private equity e venture capital, concessões, privatizações e financiamentos de longo prazo. A extensão do trabalho varia conforme o porte, o setor e a complexidade do negócio e pode reunir advogados, contadores, engenheiros, consultores e especialistas de diferentes áreas durante semanas ou meses.

A due diligence não determina sozinha quanto um ativo vale nem assegura o sucesso da operação. Sua função é verificar as informações usadas na avaliação, identificar questões relevantes e oferecer elementos para que o interessado decida se deseja prosseguir — e em quais condições.

Como funciona uma due diligence

O processo costuma começar com a definição do escopo. Comprador e assessores estabelecem quais áreas serão examinadas, qual período será considerado e quais questões terão maior peso na decisão. Antes do acesso aos dados, as partes normalmente assinam um acordo de confidencialidade, pois a análise envolve informações sensíveis do negócio.

O vendedor reúne os documentos em uma sala de dados, geralmente uma plataforma digital com acesso controlado. Ali podem ser disponibilizados demonstrações financeiras, contratos, processos judiciais, licenças, documentos societários, informações operacionais, registros tributários, dados de empregados e documentos sobre propriedade intelectual.

As equipes analisam os arquivos, enviam perguntas à empresa-alvo e realizam reuniões com administradores e especialistas. Dependendo do negócio, também podem ocorrer visitas a fábricas, instalações, obras ou áreas operacionais.

O trabalho é dividido em frentes. A análise financeira verifica balanços, dívidas, geração de caixa e projeções. A jurídica examina contratos, processos, questões societárias e regulatórias. A tributária procura obrigações fiscais e autuações. Outras frentes podem tratar de relações trabalhistas, licenças ambientais, integridade, tecnologia, segurança cibernética e proteção de dados.

Os principais pontos encontrados são organizados em relatórios, muitas vezes chamados de relatórios de red flags. Mais do que listar problemas, o documento deve mostrar a relevância de cada descoberta e seus possíveis efeitos sobre o preço, o contrato e a decisão de concluir a transação.

A diligência normalmente é conduzida pelo comprador e seus assessores. Em processos competitivos, o vendedor também pode preparar uma vendor due diligence, realizada previamente por uma equipe independente e apresentada aos potenciais interessados. Outra possibilidade é a diligência confirmatória, utilizada para atualizar documentos ou verificar condições antes da assinatura ou do fechamento.

Valuation e due diligence têm funções diferentes

Embora estejam relacionados, valuation e due diligence não são a mesma coisa. O valuation estima uma faixa de valor com base na geração de caixa, nos ativos, nas condições do mercado e nas perspectivas do negócio. A due diligence testa as informações e premissas utilizadas nessa avaliação.

Se a análise mostrar que a receita é menos recorrente do que parecia, que serão necessários novos aportes ou que existe uma obrigação não considerada inicialmente, o valuation pode ser revisto. As descobertas também podem levar a mudanças no preço, na estrutura da operação ou nas proteções previstas em contrato.

Due diligence não é auditoria

Uma empresa pode apresentar demonstrações financeiras auditadas e, ainda assim, ser submetida a uma diligência financeira. Os dois trabalhos têm objetivos diferentes.

A auditoria segue normas próprias e busca emitir uma opinião sobre as demonstrações contábeis. A due diligence é direcionada à transação e procura identificar fatores capazes de afetar a decisão do interessado, o preço ou as condições contratuais.

Também não se trata de uma investigação ilimitada. A profundidade depende do escopo, do tempo disponível, do acesso concedido e da qualidade dos documentos. Parte da análise pode utilizar amostras, estimativas e informações fornecidas pela administração. Por isso, mesmo um trabalho abrangente não garante que todas as questões presentes ou futuras serão identificadas.

Projetos de infraestrutura exigem análise própria

Em infraestrutura, a diligência não se limita à empresa responsável pelo projeto. É necessário examinar o empreendimento, os contratos que sustentam sua receita e as obrigações assumidas ao longo de seu ciclo de vida.

A análise pode envolver contrato de concessão ou autorização, prazo remanescente, regras tarifárias, projeções de demanda, metas de desempenho, cronograma e orçamento de obras, custos de operação e manutenção, licenciamento ambiental, contratos com fornecedores, financiamento, garantias e necessidade de novos aportes.

Em projetos ainda em construção, alterações no cronograma ou no orçamento podem modificar substancialmente a rentabilidade esperada. Em concessões operacionais, é preciso avaliar a capacidade de cumprir as obrigações até o fim do contrato e o volume de capital ainda necessário. As projeções também precisam respeitar o prazo da concessão: as receitas não continuam indefinidamente quando existe uma data contratual para o encerramento ou a devolução dos ativos.

Como as descobertas podem mudar a operação

A identificação de uma contingência não leva automaticamente ao cancelamento da transação. As partes podem alterar o preço ou a forma de pagamento, reter parte do valor, criar uma conta de garantia, excluir determinados ativos ou condicionar o fechamento à solução de uma pendência.

O contrato também pode incluir declarações e garantias do vendedor e definir indenizações caso alguma informação relevante se revele incorreta. Outra possibilidade é contratar um seguro de declarações e garantias, conhecido como W&I, que cobre determinadas perdas decorrentes do descumprimento dessas declarações. Problemas já conhecidos durante a diligência, porém, normalmente ficam fora da cobertura ou exigem negociação específica.

Se as descobertas modificarem substancialmente a lógica econômica do negócio, o comprador pode decidir não prosseguir. A due diligence, portanto, não serve apenas para encontrar razões para desistir, mas para definir em que condições a operação ainda faz sentido.

Quando a investigação não basta

Um dos casos mais citados para mostrar os limites da due diligence é a compra da britânica Autonomy pela americana HP, anunciada em 2011 por cerca de US$ 11,7 bilhões. No ano seguinte, a HP reconheceu uma baixa contábil de US$ 8,8 bilhões e afirmou ter encontrado irregularidades anteriores à aquisição.

As contas da Autonomy eram auditadas pela Deloitte, e a HP contratou a KPMG para revisar informações financeiras e o trabalho da auditora durante a análise do negócio. Mike Lynch, fundador e ex-CEO da Autonomy, negou as acusações. Em 2024, foi absolvido nos Estados Unidos de todas as acusações criminais relacionadas à venda. Em uma ação civil no Reino Unido, porém, a Justiça havia decidido majoritariamente a favor da HP.

O episódio se tornou um alerta porque a operação passou por grandes empresas de auditoria e consultoria e, ainda assim, terminou em uma disputa bilionária. Uma diligência robusta reduz a assimetria de informações, mas não elimina as incertezas nem substitui o julgamento do comprador sobre estratégia, preço e capacidade de execução.

Para gestores de capital de longo prazo, seu papel está justamente em tornar mais consistentes as informações utilizadas na decisão. As conclusões podem se refletir no preço, nos contratos, nas condições para o fechamento e nas medidas adotadas depois da aquisição.